事件
   
8月26日,公司发布2019年半年报,实现营收484.29亿元,同比增长14.09%;实现归母净利润7.43亿元,同比增长38.46%;扣非净利润6.17亿元,同比增长25.91%;EPS0.4元。其中,Q2实现营收237.66亿元,同比增长17.43%,环比减少3.64%;归母净利润4.16亿元,同比增长31.91%,环比增加27.07%;扣非净利润3.77亿元,同比增长33.55%,环比增加57.25%。
   
纯销业务占比提升,收入增速提升有望持续
   
2019年上半年公司医药批发及相关业务实现营业收入466.92亿,其中针对医疗机构实现销售172.25亿,同比增长27.32%,针对药店实现销售125.34亿,针对下游医药批发商157.48亿,同比增长4.97%,从收入占比来看,公司纯销业务(医疗机构+零售药店)占比持续提升,分销业务当期虽然触底回升,但是收入占比持续下降,同比下降2.82个百分点。我们认为,伴随两票制的实施,流通环节的层级逐步压缩,客户渠道转移导致龙头企业市占率持续提升,伴随分销业务的触底,市占率的提升有望在利润表中得到充分反映。单就公司收入而言,1季度收入同比增长11.04%,2季度收入增速则为17.43%,收入增速逐季提升的趋势有望延续。
   
渠道平台价值彰显,总代理业务快速增长
   
伴随公司全国渠道网络布局完善,品种横向延伸及渠道纵向深耕,将会不断彰显公司渠道平台价值。上半年公司药品业务实现销售收入377.39亿,同比增长12.57%,医疗器械与机身用品业务实现销售收入71.75亿,同比增长38.56%,中药材及饮片业务实现收入16.57亿,同比增长4.22%,消费品事业部同期销售收入17.41亿,同比下降15.58%。公司以药品为核心业务,不断拓展产品种类,延伸至器械、药材及饮片、消费品,充分利用营销网络平台优势,不断培育新的增长亮点。
   
上半年公司总代理事业部经营品种997个,预计伴随“4+7”带量采购的执行,原来部分医院销售品种将会逐步转向零售药店销售,公司大力引进并推广优质的总代理品种,打造总代理产品专属营销团队,提高总代理产品营销与动销能力,逐步培养公司“渠道管理+产品推广”的综合能力,报告期内总代理业务实现销售收入17.99亿,同比增长44.71%,我们预计伴随公司市场开拓及代理品种数量增加,总代理业务有望保持快速增长趋势,由于总代理业务的毛利率明显高于传统批发业务,该项业务占比提升将会带动公司综合毛利率稳步提升。
   
强化应收账款管理,单季度现金流为正
   
流通行业业务拓展对资金消耗明显,往往带来有息负债的快速增加,报告期内公司强化应收账款管理,控制了账期较长医院销售、销售回款增加及收现率提升明显,截止到6月30日公司应收账款及票据累计为260.02亿,较去年同期增加47.32亿,我们推测当期应收账款增速(22.25%)高于同期收入增速(14.09%)的原因与公司持续开发医院客户、器械业务增长较快等因素相关。
   
同时伴随公司销售规模效应体现,上半年付账款、存货分别减少10.07亿和10.23亿,一定程度上缓解企业资金压力。报告期内,公司实现经营活动现金流-29.94亿,较去年同期-48.95亿相比较,公司经营活动现金流净额增加19.01亿,单季度来看,今年1季度经营现金流-32.64亿,2季度则转为正值,为2.69亿元,经营性现金流好转有助缓解其债务压力。
   
投资建议
   
公司以药品业务为核心,持续拓展其他品种种类,彰显渠道平台价值;公司充分利用渠道优势,大力拓展总代理事业部,带来盈利能力持续提升;同时强化应收账款管理,经营性现金流好转,有望缓解资金压力,我们维持2019-2021年营业收入分别为1000.97亿元、1164.56亿元和1375.12亿元,同比增速14.9%、16.3%和18.1%,归母净利润16.59亿元、21.17亿元和27.67亿元,同比增速为23.7%、27.6%和30.7%,对应26日收盘价,预测EPS分别为0.88/1.13/1.47元,对应市盈率分为16X、13X、10X,维持“推荐”评级。
   
风险提示:政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。