1.事件:
   
公司发布 2019年半年报。 19H1公司实现营业收入 484.29亿元,同比上升 14.09%,实现归属净利润 7.43亿元,同比上升 38.46%(其中非经常损益 1.26亿元,主要为非流动资产处置损益);实现扣非归属净利润 6.17亿元,同比增长 25.91%。 EPS 为 0.40元。
   
其中, 19Q2公司实现营业收入 237.66亿元,同比上升 17.43%,实现归属净利润 4.16亿元,同比上升 31.91%;实现扣非归属净利润3.77亿元,同比增长 33.55%。 实现 EPS 0.22元。
   
2.我们的分析与判断
   
(一) 批发业务快速增长,零售及工业一过性放缓报告期内公司批发业务快速增长,其中二季度收入增速高达 18%以上。零售及工业一过性放缓。 分行业看, 19H1公司医药批发业务实现销售收入 466.92亿元(+14.89%),医药零售实现收入 8.97亿元(-10.40%),医药工业销售收入 7.26亿元(同比+ 1.19%)。 第二季度单季公司医药批发业务收入增速高达 18.79%,体现公司主要业务未来持续增长有保障。 医药零售业务 Q2销售收入有所下滑,主要是由线上业务下滑所致(线下实体药店同比+14.41%)。线上销售额下降较大主要是报告期经营战略调整与业务转型持续推进所致,同时上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等本报告期不再进行, 也加大了线上业务销售的下滑。 医药工业收入 Q2轻微下降约 6%,估计主要由于饮片市场不景气所致。
   
分产品看, 公司上半年核心业务西药、中成药实现销售收入377.39亿元(+12.57%);中药材、中药饮片业务实现销售收入 16.59亿元(+4.22%);医疗器械、计生用品销售收入 71.75亿元(+38.56%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入 17.41亿元(-15.58%),估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整所致,我们估计今年下半年消费品渠道调整可能逐步结束,明年实现恢复性增长。
   
其中 19Q2单季度来看, 西药、中成药实现销售收入 180.45亿元(+17.04%);中药材、中药饮片业务实现销售收入 8.16亿元(+0.12%),
   
我们猜测增速放缓估计主要由中药材供给过剩、 价格下降所致, 而销售量仍有 10%以上增长;
   
医疗器械、计生用品销售收入 39.98亿元(+38.01%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入 8.26亿元(-21.66%)。
   
财务指标方面, 公司 19H1毛利率为 8.38%, 较去年同期上升 0.28pp, 盈利能力的上升主要由批发业务贡献。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 3.12% (同比-0.03pp)、 1.96%(同比-0.15pp)和 1.25%(同比+0.39pp,主要为主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加,增加银行借款、发行资产证券化增加利息支出所致)。
   
(二) 优化经营质量,向内盘活资产, Q2现金流转正2019年公司秉承“降库存、控应收,防范资金风险; 拓终端、强管理,提升经营效益”的经营理念,在努力实现收入、净利润增长目标的同时提升经营质量,控制应收账款与存货。
   
应收账款方面: 报告期末公司应收账款较去年同期增长 22.25%,增速已小于医院端纯销增速(公司应收账款主要来自于医院端纯销),且增速也小于往年,我们认为这主要受益于公司有效控制了账期较长医院的销售所致。
   
存货方面:报告期末公司存货较去年同期下降 4.84%, 绝对值降低 6亿元以上。
   
预付账款方面: 报告期末公司减少约 10亿元,同比下降 35.9%。
   
结果: 19H1经营活动现金净流量 29.94亿元,同比+38.83%5%;其中 19Q2单季度转正,
   
为 2.69亿元。
   
我们认为公司历史上有较高的营运能力,近年来账期略有拉长主要由于公司近年来拓展二级及以上中高端医疗机构客户,因其在药品流通链条上的优势地位导致其应收账款账期相应较长所致。 现考虑到: 1.公司将应收账款、存货等资产的营运效率作为经营的重点之一来关注提升; 2.公司未来拟大力拓展基层与零售终端,我们认为今年公司的应收账款规模将得到有效控制,从而实现经营性现金流净额持续转正。
   
(三)高毛利业务及基层渠道保持快速增长, 盈利能力持续提升报告期内公司高毛利业务持续增长,未来发展空间广阔。 公司新布局的总代业务、 FBBC业务分别实现 44.71%、 80.01%,体现未来广阔发展空间。 此外医疗器械等传统高毛利业务也实现持续快速增长。
   
基层医疗机构纯销保持高速增长, 二级以上医院纯销增速上行, 零售药店批发增长稳健,此三渠道报告期内分别增长 30.13%、 25.75%和 14.20%。此外,调拨业务也恢复正增速
   
展望未来, 分级诊疗、带量采购和未来潜在的医药分家都将长期利好基层医疗机构、零售药店市场不断扩容:
   
? 国家近来大力推进分级诊疗措施、强基层政策,包括允许医生多点执业、远程医疗、互联网医院和医院联合体等办法,将会进一步提高基层医疗机构的服务水平;放开基层医疗机构的用药目录限制(不仅局限于基本药物目录),将会解决基层医疗机构的药品供应不足问题;进一步增加基层医疗机构的设备投入、允许开办第三方检测机构和鼓励民营资本介入等,将会增强基层医疗机构的服务能力,激活基层医疗机构的体制机制等。根据相关部门公布的统计数据,城市公立医院用药占比持续下降,基层医疗机构用药占比持续提升,分级诊疗政策效果已初步显现。可以预计的是,随着基层医疗机构的药物目录放开,慢病用药将会大幅度向基层医疗机构转移,现有的药品流通渠道格局未来将会发生巨大变化。
   
? 4+7带量采购中很多竞标失败的品种,尤其是有品牌的大品种被挤出等级医院端,流向零售药店等,给以公司历史性的机遇。
   
? 未来随着医药彻底分开,市场竞争机制就会在医疗机构的药品采购中发挥作用,公司将在竞争中体现更大优势。
   
? 公司渠道多样、深耕基层的收入结构也有利于对冲负面政策风险,因为一般来讲负面政策冲击(例如降价等)主要针对等级医院,市场化的第三终端受影响相对较小甚至不受影响,使得公司增长确定性更强,风险较小。
   
(四) 当前估值仍处于历史低位, 下半年预计仍有改善空间公司当前估值仍然处于 10年以来 PE BAND 的下缘附近, 显著低估。 一方面,我们认为当前价格没有能够充分反映公司二季度所实现的业绩增长和经营质量改善;另一方面,我们认为下半年仍有进步空间:
   
1. 收入角度看, 公司上半年多项业务处于暂时性调整阶段,未尽全力; 2019H2及 2020年有望持续恢复性增长。例如,中药材中药饮片业务受中药价格下降影响,而中药种植具有周期性,“谷贱伤农”之后容易走向另一个极端;消费品业务有望于 2020年恢复增长等。
   
2. 盈利能力角度看,公司新布局的高毛利业务——总代业务、 FBBC 方兴未艾;医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段;渠道方面: 高毛利的基础医院、药店批发业务持续快速增长,都导致公司盈利能力不断提升,长期业绩增速高于收入增速。
   
3. 费用角度看, 上半年公司管理费用上仍有股权激励费用摊销,财务费用中包含去年发行 ABS 成本费用等,下半年都有望降低。
   
从本质上看,公司所从事的流通业务具有类金融性质,受货币政策及信用市场影响。上半年虽然国家适度宽松了货币,但是宽货币未能顺利传导至宽信用,致使无论是财务费用还是市场情绪(估值)都未能充分反映货币宽松的影响。 当前时点,政府对于疏通货币政策传导机制已经高度重视,采取多种手段疏通传导渠道,尤其重视民营企业融资难问题。我们认为在国家的高度重视下,未来这一制约公司业绩和估值的因素将得以放松,从而助力公司业绩与估值的继续改善。
   
3.投资建议:
   
公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计 19-21年归属净利润约为 17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应 EPS 为 0.91元/1.13元/1.37元,对应 PE 15/12/10倍。维持“推荐”评级。
   
4. 风险提示:
   
医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。